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‖ 镍交易和研究中的盲从和新知

　　结论：

　　一，我们猜测部分公司的镍套期亏损一定程度上暗示了行业对镍市场新变化的忽视和对定价经验的盲从。

　　二，通过重构镍平衡表，可以看出镍资源过剩推导镍价下跌这一定价经验的阶段性失效，而一级镍缺口这一新变化则更能说明其基本面强势。

　　三，迈向过剩之路还需要更多一级镍供给释放。

01

　　“镍危机”

　　2022年3月，镍价出现大幅上涨，价格紊乱直接导致产业失去了定价锚、LME市场也饱受争议，上期所价格则出现反复触及涨跌停板的非理性波动。

　　综合LME暂停镍交易公告中的陈述，我们认为，镍价的非理性上涨实际上由以下几点因素促成：

　　一，俄乌冲突下俄罗斯镍供给减少的担忧；二，金融危机以来的最低镍库存水平；三，商品整体性上涨导致的信用危机(体现为credit crisis/crunch或margin call)；四，镍市场独特的交易对手方。

　　2个月后的今天，我们再来观察以上几点因素，实际上俄罗斯镍供给并未减少、LME镍库存也持续平稳，因此，基本面并不构成3月镍价上涨的主要因素，上涨更多是因为上述第三和第四点因素的结合，即是信用冲击之下的挤仓行情(a trade of short squeeze under the circumstance of credit crunch)。正是因为非理性因素主导，镍市场交易也在此次冲击之下出现严重萎缩：LME镍持仓从3月前的22万手下降30%至16万手、SHFE镍持仓则从30万手下降70%至8万手，两市的镍期货成交至今也仅正常水平的1/4不到。

　　翻阅LME历史，1985年锡危机、1988年铝风波、1996年住友铜等事件屡次发生，恰恰说明作为一个以期货交易为手段、to-B大户参与的现货交易所，其价格发现会被演绎得淋漓尽致。

　　关于这次“镍危机”的更多细节及其对LME市场的冲击还留待未来监管机构的详细调查，但非理性波动中的交易行为倒是值得进一步分析和思考。

02

　　上市公司的镍套保亏损

　　自2014年禁止镍矿出口以来，大量中国企业(青山、德龙、华友、力勤等)积极参与印度尼西亚的镍资源开发和投资，2020年印尼的镍产量达到世界第一。而据安泰科统计，截至2022年3月，还有约80万吨高冰镍和湿法镍产能规划，市场预计这部分增量将可以满足高速增长的电池行业用镍需求。

　　另一方面，对镍资源的不断掌控，也导致国内企业在镍的定价过程中占据主导权，而产业链龙头公司在这次“镍危机”事件中，对镍价的判断是偏空的，这可能导致与之紧密合作的相关企业在“镍危机”发生之前，也进行了大量的期货保值动作。

数据来源：公司公告，东亚期货

　　可以看到，华友钴业2022年一季度因镍期货套保出现15.6亿元衍生金融负债，宁德时代有17.8亿元衍生金融负债，而据彭博报道，宁德时代是在镍期货上出现了套期亏损。

　　根据套期的常识性原则，华友钴业作为在2022年将拥有大量湿法镍产能释放的生产方，在高价区为自有产品进行套期保值是较易理解的；但作为产业链下游的电池生产商，宁德时代的套期亏损则令人难以捉摸(其印尼子公司还未有镍项目投产)，对比大众汽车38亿美元的套期浮盈。

　　尽管我们认为这次“镍危机”非基本面推动，但电池需求100%的增长、春节期间依然持续的去库状态和迟迟不及预期的高冰镍投产都指向十分紧张的镍基本面。这一格局之下，我们还是看到产业链较多企业参与镍空头(甚至包括宁德时代)，这是不是暗示占据主导权的龙头企业对镍价的判断影响了产业一致预期，而套期亏损恰好反映了盲从交易的危害性？我们能不能从这次的“镍危机”中获得新知呢？

03

　　重构镍的平衡

数据来源：SMM，东亚期货

　　接下来，我们尝试对上海有色网的镍平衡表(多数机构参考的市场主流平衡表)进行重构，并分析这次“镍危机”前其强势的基本面。

　　数据来源：Wind，东亚期货

　　平衡重构的逻辑基石是以NPI-不锈钢为代表的二级镍和以纯镍-电池为代表的一级镍存在一定程度上的定价分离：可以看到，在这次“镍危机”事件之前，纯镍相对于NPI的价差就超过历史最大值，达到345元/镍点水平，换句话说，纯镍价格已经足够吸引NPI产线去转产高冰镍并进而满足纯镍缺口了，但由于高冰镍项目并未投产，因此，该价差实际上没有参考意义。这也意味着，期货交易的纯镍定价可以完全脱离现货交易中大量存在的非标品(NPI)，而这一判断在“镍危机”中更是得到了应验，即纯镍可以比NPI贵一倍。

　　我们把上海有色网镍平衡表的左边，即FeNi产量、中国NPI产量、印尼NPI产量归入二级镍的供给端，把不锈钢需求归入二级镍需求，需要注意的是，不锈钢中必须使用一定量的纯镍供给(而在中国和印尼这两大全球最大的不锈钢需求国，该比例已达到极低值)；将剩余的纯镍、原生镍盐(高冰镍、湿法镍等转化产品)等调整为一级镍供给，并将电池、电镀、合金等需求放入一级镍需求方，重构出新的一级镍平衡(由于未获取原始数据，重构后的数据存在四舍五入误差，但可以忽略不计)。结果如下：

数据来源：SMM，东亚期货

　　可以看到，2021年全球经济复苏(硫酸镍和不锈钢需求同步大幅增长)抵消了印度尼西亚NPI增量，供需平衡转入大幅缺口；而进入2022年，全球镍资源依然大幅增长，但由于一级镍供给释放需要时间，一级镍的缺口与二级镍的过剩同时出现、且会在上半年形成强烈对比。

　　因此，站在这个角度回望过去，2月份实际上还无法判断价格转势，恰恰相反，随着一级镍缺口的延续，基本面表征的预期去库仍将为镍价强势提供驱动，故像华友、宁德等电池产业链公司在这一时间点选择套保就稍显左侧，浮亏也算是一种盲从“代价”了。

04

　　一级镍过剩

　　这次“镍危机”事件让我们相信独立的镍定价分析经验一定程度上是有效的，因此，未来行情的关键就在于一级镍自身的供需变化。

　　数据来源：SMM，东亚期货

　　根据重构后的SMM镍平衡，二级镍过剩会在22年下半年逐步加剧，并于23年达到14万吨水平；但一级镍整体依然较为平衡，23年过剩量也仅3万吨。有一点我们需要着重提示，23年大量的二级镍过剩能否顺利转产到高冰镍以及高冰镍产品能否转化为硫酸镍还存在较高的不确定性，一旦这一转产和转化过程不畅，在电池需求重回潜在增长水平之下，一级镍市场依然存在很大的缺口概率。

　　总结来看，镍市场的过剩更多是结构性的，纯镍相对NPI的溢价可能会于一段时间内维持高位，以便吸引更多的转产和转化产能用于连接一级镍和二级镍；而另一方面，在2023年远期一级镍缺口概率并未完全消除的背景下，当前时点的期限正套交易也应注意适当时机离场。

（文章来源：上海东亚期货有限公司）

文章来源：上海东亚期货有限公司

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